Explication des obligations de transfert de risque de crédit (CRT)

Le risque de crédit a toujours été au cœur du secteur bancaire. Lorsqu'une banque accorde un prêt – qu'il s'agisse d'un prêt immobilier, d'un prêt automobile ou d'un financement commercial – elle assume le risque de défaut de paiement de l'emprunteur. Traditionnellement, les banques supportaient ce risque intégralement dans leur bilan. Toutefois, au cours des deux dernières décennies, de nouvelles structures ont émergé, permettant aux institutions financières de redistribuer ce risque sur les marchés de capitaux. L'une des innovations les plus importantes dans ce domaine est l' obligation de transfert de risque de crédit (CRT) .

Que sont les obligations CRT ??

Les obligations CRT sont des titres conçus pour transférer une partie du risque de crédit d'un portefeuille de prêts – souvent des prêts hypothécaires résidentiels – d'une banque ou d'une entité parrainée par le gouvernement (GSE) comme Fannie Mae ou Freddie Mac à des investisseurs privés. En substance, les obligations CRT permettent aux prêteurs de partager le risque de défaut de leurs prêts avec des investisseurs institutionnels, plutôt que de supporter eux-mêmes l'intégralité des pertes potentielles.

Cela permet aux banques et aux GSE de :

Réduire les exigences de fonds propres dans le cadre de réglementations telles que Bâle III et Bâle IV .
Libérer des capacités de bilan pour octroyer davantage de prêts.
Offrir une nouvelle classe d'actifs aux investisseurs en quête de rendement.

Comment fonctionnent les liaisons CRT ??

La structure d'une obligation CRT présente certaines similitudes avec celle des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) , mais avec une approche différente. Au lieu de transmettre les paiements d'intérêts et de principal des emprunteurs, les obligations CRT visent à absorber les pertes de crédit d'un portefeuille hypothécaire sous-jacent.

Voici comment cela fonctionne généralement :

On identifie un ensemble de prêts hypothécaires, généralement des prêts de haute qualité qui répondent déjà aux critères de Fannie Mae, de Freddie Mac ou aux normes internes d'une banque.
L'entité émettrice crée des tranches de titres CRT. Chaque tranche représente un niveau de risque, les tranches les moins bien notées absorbant les pertes en premier et les tranches les mieux notées n'absorbant les pertes qu'en cas de défauts graves.
Les investisseurs achètent ces obligations et reçoivent en contrepartie des paiements de coupons périodiques , dont le prix est calculé pour refléter le risque de perte qu'ils prennent.
En cas de défaut de paiement des prêts du portefeuille, les pertes sont réparties entre les investisseurs du CRT par ordre de priorité de tranche, en commençant par les obligations les plus subordonnées.

Cette fonction d'absorption des pertes différencie les obligations CRT des MBS standard, où les investisseurs sont généralement protégés par une garantie gouvernementale.

Types de liaisons CRT

Le marché des écrans cathodiques s'est développé en plusieurs structures distinctes, principalement sous l'impulsion de Fannie Mae et Freddie Mac depuis 2013. Voici quelques-uns des formats courants :

STACR (Structured Agency Credit Risk) – Émis par Freddie Mac.
CAS (Connecticut Avenue Securities) – Émis par Fannie Mae.
CRT privés – Structures similaires émises par des banques ou des institutions privées en dehors du cadre des GSE.

Chacun de ces programmes émet des obligations réparties sur plusieurs tranches de risque, souvent désignées par M1, M2, B1, B2 , etc., allant des niveaux de qualité investissement aux niveaux spéculatifs à haut rendement.

Avantages pour les banques et les GSE

Pour les émetteurs, les obligations CRT offrent plusieurs avantages :

Allègement des exigences de fonds propres : En transférant le risque de crédit, les institutions peuvent détenir moins de fonds propres réglementaires pour leurs portefeuilles hypothécaires.
Gestion des liquidités : Elles peuvent réinvestir les capitaux dans de nouvelles activités de prêt, soutenant ainsi la croissance du marché immobilier.
Discipline du marché : L’implication d’investisseurs privés dans le risque de crédit crée un mécanisme de tarification qui reflète la vision du marché quant aux conditions de crédit hypothécaire.

Avantages pour les investisseurs

Pour les investisseurs, les obligations CRT offrent :

Rendement attractif : coupons plus élevés que ceux des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences ou des bons du Trésor, en raison de l’exposition explicite au risque.
Diversification : Exposition au crédit immobilier américain, une classe d'actifs non directement corrélée aux actions ou aux obligations d'entreprises.
Tranchage des risques : possibilité de sélectionner l’exposition à différents niveaux de risque, allant des obligations de qualité aux obligations à haut rendement.

Risques encourus

Malgré leur attrait, les obligations CRT comportent des risques importants :

Risque de crédit : les investisseurs peuvent perdre, et perdent effectivement, leur capital si les défauts de paiement dépassent les prévisions.
Risque de liquidité : les obligations CRT sont moins liquides que les MBS d’agences ou les bons du Trésor, leurs échanges étant concentrés entre des institutions spécialisées.
Risque de marché : Les prix des obligations CRT peuvent fluctuer considérablement en fonction des variations des marchés immobiliers, des taux d’intérêt ou des conditions macroéconomiques.
Risque réglementaire : Des changements dans la politique américaine du logement, la réforme des GSE ou les règles de capital peuvent modifier les aspects économiques de l’émission de CRT.

Les obligations CRT en pratique

Les premiers grands programmes de transfert de risques hypothécaires (CRT) ont été lancés en 2013, alors que les autorités de réglementation et les décideurs politiques américains cherchaient à réduire l'exposition des contribuables au risque hypothécaire après la crise financière de 2008. Depuis lors, Fannie Mae et Freddie Mac ont transféré des centaines de milliards de dollars de risque de crédit hypothécaire à des investisseurs privés.

Une transaction typique pourrait ressembler à ceci :

Un portefeuille de prêts hypothécaires unifamiliaux d'une valeur de 30 milliards de dollars a été sélectionné.
Fannie Mae émet pour 1 milliard de dollars de titres CRT en plusieurs tranches.
Les investisseurs achètent ces obligations et, en échange, ils prennent en charge une part définie des pertes de crédit potentielles, par exemple les 500 premiers millions de dollars de défauts de paiement.
Si le nombre de défauts de paiement est inférieur aux prévisions, les investisseurs récupèrent leurs coupons et leur capital. En cas de forte hausse des défauts, ils supportent les pertes avant les contribuables.

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Les liaisons CRT sont souvent considérées comme un mécanisme gagnant-gagnant :

Elles réduisent le risque systémique en transférant les pertes potentielles liées au logement hors des bilans publics.
Elles permettent aux investisseurs privés d'absorber des risques en échange d'un rendement.
Elles instaurent la transparence et une tarification basée sur le marché pour le risque de crédit hypothécaire américain.

Cependant, les critiques font valoir que les obligations CRT pourraient déplacer le risque vers des segments moins réglementés du système financier et amplifier les tensions en cas de grave crise du logement.

Perspectives d'avenir

Alors que des cadres réglementaires comme Bâle IV continuent de privilégier l'efficience des fonds propres, les obligations CRT devraient rester un outil essentiel pour les banques et les GSE. Leur adoption à l'échelle mondiale pourrait également s'étendre : des banques européennes ont déjà expérimenté des opérations similaires de transfert de risque significatif (SRT) , et des institutions asiatiques pourraient suivre.

Pour les investisseurs, les obligations CRT continueront d'offrir des opportunités de rendement, mais seulement pour ceux qui comprennent la complexité du risque de crédit immobilier et qui peuvent tolérer la volatilité.