Obligations de transfert de risque de crédit (CRT) expliquées

Le risque de crédit a toujours été au cœur du secteur bancaire. Lorsqu'une banque accorde un prêt – qu'il s'agisse d'un prêt hypothécaire, d'un prêt automobile ou d'un financement commercial – elle assume le risque de défaut de paiement de l'emprunteur. Traditionnellement, les banques portaient entièrement ce risque dans leurs bilans. Ces deux dernières décennies, cependant, de nouvelles structures ont émergé, permettant aux institutions financières de redistribuer ce risque sur les marchés financiers. L'une des innovations les plus importantes dans ce domaine est l' obligation de transfert de risque de crédit (CRT) .

Que sont les obligations CRT?

Les obligations CRT sont des titres conçus pour transférer une partie du risque de crédit d'un portefeuille de prêts – souvent des prêts hypothécaires résidentiels – d'une banque ou d'une entité parrainée par l'État (GSE) comme Fannie Mae ou Freddie Mac à des investisseurs privés. En substance, les obligations CRT permettent aux prêteurs de partager le risque de défaut de leurs prêts avec les investisseurs institutionnels, plutôt que d'en supporter eux-mêmes la totalité des pertes potentielles.

Cela permet aux banques et aux GSE de :

Réduire les exigences de fonds propres dans le cadre de cadres réglementaires tels que Bâle III et Bâle IV .
Libérer la capacité du bilan pour émettre davantage de prêts.
Offrir une nouvelle classe d’actifs aux investisseurs en quête de rendement.

Comment fonctionnent les obligations CRT?

La structure d'une obligation CRT est similaire à certains égards à celle des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) , mais avec une orientation différente. Au lieu de répercuter les intérêts et le capital des emprunteurs, les obligations CRT se concentrent sur l'absorption des pertes de crédit d'un portefeuille hypothécaire sous-jacent.

Voici comment cela fonctionne généralement :

Un pool de prêts hypothécaires est identifié, généralement des prêts de haute qualité qui répondent déjà aux critères de Fannie Mae, Freddie Mac ou aux normes internes d'une banque.
L'émetteur crée des tranches de titres CRT. Chaque tranche représente un niveau de risque : les tranches les moins bien notées absorbent les pertes en premier, tandis que les tranches les mieux notées n'absorbent les pertes qu'en cas de défaut grave.
Les investisseurs achètent ces obligations et reçoivent en échange des paiements de coupons périodiques , dont le prix reflète le risque de perte qu’ils prennent.
En cas de défaut de paiement des prêts du pool, les pertes sont réparties entre les investisseurs du CRT par ordre de priorité des tranches, en commençant par les obligations les plus juniors.

Cette fonction d’absorption des pertes différencie les obligations CRT des MBS standard, où les investisseurs sont généralement protégés par une garantie gouvernementale.

Types d'obligations CRT

Le marché des écrans cathodiques (CRT) s'est développé en plusieurs structures distinctes, principalement portées par Fannie Mae et Freddie Mac depuis 2013. Parmi les formats les plus courants, on trouve :

STACR (Structured Agency Credit Risk) – Publié par Freddie Mac.
CAS (Connecticut Avenue Securities) – Émis par Fannie Mae.
CRT privés – Structures similaires émises par des banques ou des institutions privées en dehors du cadre du GSE.

Chacun de ces programmes émet des obligations sur plusieurs tranches de risque, souvent appelées M1, M2, B1, B2 , etc., allant de la qualité d’investissement aux niveaux spéculatifs à haut rendement.

Avantages pour les banques et les GSE

Pour les émetteurs, les obligations CRT présentent plusieurs avantages :

Allègement des fonds propres : en transférant le risque de crédit, les institutions peuvent détenir moins de fonds propres réglementaires par rapport à leurs portefeuilles de prêts hypothécaires.
Gestion des liquidités : ils peuvent recycler le capital dans de nouvelles activités de prêt, soutenant ainsi la croissance du marché immobilier.
Discipline du marché : L’implication des investisseurs privés dans le risque de crédit crée un mécanisme de tarification qui reflète la vision du marché sur les conditions de crédit hypothécaire.

Avantages pour les investisseurs

Pour les investisseurs, les obligations CRT offrent :

Rendement attractif : coupons plus élevés par rapport aux MBS d'agences ou aux bons du Trésor, en raison de l'exposition explicite au risque.
Diversification : exposition au crédit immobilier américain, une classe d’actifs qui n’est pas directement corrélée aux actions ou aux obligations d’entreprises.
Tranchage des risques : possibilité de sélectionner une exposition à différents niveaux de risque, de la catégorie investissement au rendement élevé.

Risques encourus

Malgré leur attrait, les obligations CRT comportent des risques importants :

Risque de crédit : les investisseurs peuvent perdre et perdent effectivement leur capital si les défauts dépassent les attentes.
Risque de liquidité : les obligations CRT sont moins liquides que les MBS d'agences ou les bons du Trésor, les échanges étant concentrés entre institutions spécialisées.
Risque de marché : les prix des obligations CRT peuvent fluctuer considérablement en fonction des changements sur les marchés immobiliers, des taux d’intérêt ou des conditions macroéconomiques.
Risque réglementaire : les changements dans la politique du logement aux États-Unis, la réforme des GSE ou les règles de capital peuvent modifier l’économie de l’émission de CRT.

Les obligations CRT en pratique

Les premiers grands programmes CRT ont été lancés en 2013, alors que les régulateurs et les décideurs politiques américains cherchaient à réduire l'exposition des contribuables au risque hypothécaire après la crise financière de 2008. Depuis lors, Fannie Mae et Freddie Mac ont transféré des centaines de milliards de dollars de risque de crédit hypothécaire à des investisseurs privés.

Une transaction typique pourrait ressembler à ceci :

Un portefeuille de 30 milliards de dollars de prêts hypothécaires unifamiliaux est sélectionné.
Fannie Mae émet 1 milliard de dollars de titres CRT répartis en plusieurs tranches.
Les investisseurs achètent ces obligations et, en échange, ils assument une part définie des pertes de crédit potentielles, par exemple les 500 premiers millions de dollars de défauts de paiement.
Si les défauts de paiement sont moins importants que prévu, les investisseurs récupèrent leurs coupons et leur capital. Si les défauts de paiement augmentent, ils supportent les pertes avant les contribuables.

Le rôle du CRT dans la stabilité financière

Les obligations CRT sont souvent considérées comme un mécanisme gagnant-gagnant :

Ils réduisent le risque systémique en déplaçant les pertes potentielles liées au logement hors des bilans des gouvernements.
Ils permettent aux investisseurs privés d’absorber des risques en échange d’un rendement.
Ils créent une transparence et une tarification basée sur le marché pour le risque de crédit hypothécaire aux États-Unis.

Toutefois, les critiques affirment que les obligations CRT pourraient déplacer le risque vers des secteurs moins réglementés du système financier et amplifier le stress en cas de grave crise du marché immobilier.

Regard vers l'avenir

Alors que les cadres réglementaires comme Bâle IV continuent de mettre l'accent sur l'efficience du capital, les obligations CRT devraient rester un outil essentiel pour les banques et les GSE. Leur adoption mondiale pourrait également se développer : les banques européennes ont déjà expérimenté de transfert de risque significatif (SRT) , et les institutions asiatiques pourraient suivre.

Pour les investisseurs, les obligations CRT continueront d’offrir des opportunités de rendement, mais uniquement pour ceux qui comprennent les complexités du risque de crédit immobilier et peuvent tolérer la volatilité.