הסבר על אגרות חוב להעברת סיכון אשראי (CRT)

סיכון אשראי תמיד היה בלב הבנקאות. בכל פעם שבנק נותן הלוואה - בין אם מדובר במשכנתא, הלוואת רכב או מימון מסחרי - הוא נוטל על עצמו את הסיכון שהלווה עלול לחדל פירעון. באופן מסורתי, בנקים נשאו סיכון זה במלואו במאזניהם. עם זאת, במהלך שני העשורים האחרונים צצו מבנים חדשים המאפשרים למוסדות פיננסיים לפזר מחדש את הסיכון הזה לשוקי ההון הרחבים יותר. אחד החידושים החשובים ביותר בתחום זה הוא איגרת חוב להעברת סיכון אשראי (CRT) .

מהם אג"ח CRT?

אג"ח CRT הן ניירות ערך שנועדו להעביר חלק מסיכון האשראי של תיק הלוואות - לרוב משכנתאות למגורים - מבנק או גוף בחסות ממשלתית (GSE) כמו Fannie Mae או Freddie Mac למשקיעים פרטיים. למעשה, אג"ח CRT מאפשרות למלווים לחלוק את הסיכון לחדלות הפירעון של ההלוואות שלהם עם משקיעים מוסדיים, במקום להחזיק בכל ההפסדים הפוטנציאליים בעצמם.

זה מאפשר לבנקים ולחברות ביטוח לאומיות (GSEs) ל:

• להפחית את דרישות ההון במסגרת מסגרות רגולטוריות כמו באזל III ובזל IV .

• פנה קיבולת במאזן כדי ליזום הלוואות נוספות.

• לספק סוג נכסים חדש למשקיעים המחפשים תשואה.

כיצד פועלות אג"ח CRT?

מבנה אג"ח CRT דומה במובנים מסוימים לניירות ערך מגובי משכנתאות (MBS) , אך עם דגש שונה. במקום להעביר תשלומי ריבית וקרן מהלווים, אג"ח CRT מתמקדות בספיגת הפסדי אשראי מתיק משכנתאות בסיסי.

כך זה עובד בדרך כלל:

1. מזוהה מאגר של משכנתאות, בדרך כלל הלוואות באיכות גבוהה שכבר עומדות בקריטריונים של Fannie Mae, Freddie Mac או הסטנדרטים הפנימיים של הבנק.

2. הישות המנפיקה יוצרת מנות של ניירות ערך CRT. כל מנה מייצגת שכבת סיכון, כאשר מנות בעלות דירוג נמוך יותר סופגות הפסדים ראשונות ומנות בעלות דירוג גבוה יותר סופגות הפסדים רק אם חדלות הפירעון חמורה.

3. משקיעים רוכשים אג"ח אלה ובתמורה מקבלים תשלומי קופון תקופתיים , המתומחרים כך שישקפו את הסיכון להפסד שהם נוטלים על עצמם.

4. אם הלוואות במאגר אינן עומדות בפני חדלות פירעון, ההפסדים מוקצים למשקיעי ה-CRT לפי סדר עדיפות של הטרנשה, החל מהאג"ח הזוטרות ביותר.

פונקציית ספיגת הפסדים זו מבדילה בין אג"ח CRT לאג"ח MBS סטנדרטיות, שבהן משקיעים מוגנים בדרך כלל על ידי ערבות ממשלתית.

סוגי אג"ח CRT

שוק ה-CRT התפתח למספר מבנים נפרדים, המונעים בעיקר על ידי Fannie Mae ו-Freddie Mac מאז 2013. חלק מהפורמטים הנפוצים כוללים:

• STACR (סיכון אשראי של סוכנות מובנית) – הונפק על ידי פרדי מאק.

• CAS (ניירות ערך של שדרת קונטיקט) – הונפק על ידי פאני מיי.

• CRT פרטי – מבנים דומים שהונפקו על ידי בנקים או מוסדות פרטיים מחוץ למסגרת GSE.

כל אחת מתוכניות אלו מנפיקה אג"ח על פני מספר קבוצות סיכון, שלעתים קרובות מסומנות כ- M1, M2, B1, B2 וכו', החל מרמות דירוג השקעה ועד לרמות ספקולטיביות בעלות תשואה גבוהה.

יתרונות לבנקים ולחברות ביטוח לאומיות (GSEs)

עבור מנפיקים, אגרות חוב CRT מספקות מספר יתרונות:

• הקלה בהון: על ידי העברת סיכון אשראי, מוסדות יכולים להחזיק פחות הון רגולטורי כנגד תיקי המשכנתאות שלהם.

• ניהול נזילות: הם יכולים למחזר הון לפעילויות הלוואות חדשות, ולתמוך בצמיחת שוק הדיור.

• משמעת שוק: שיתוף משקיעים פרטיים בסיכון אשראי יוצר מנגנון תמחור המשקף את השקפת השוק על תנאי אשראי למשכנתאות.

יתרונות למשקיעים

עבור משקיעים, אג"ח CRT מציעות:

• תשואה אטרקטיבית: קופונים גבוהים יותר בהשוואה ל-MBS של סוכנויות או אג"ח ממשלתיות, עקב החשיפה המפורשת לסיכון.

• פיזור: חשיפה לאשראי לדיור בארה"ב, סוג נכסים שאינו קשור ישירות למניות או אג"ח קונצרניות.

• חלוקת סיכון בטרנז'ינג: יכולת לבחור חשיפה ברמות סיכון שונות, החל מדירוג השקעה ועד תשואה גבוהה.

סיכונים הכרוכים בכך

למרות האטרקטיביות שלהן, אג"ח CRT מגיעות עם סיכונים חשובים:

• סיכון אשראי: משקיעים עלולים להפסיד קרן אם חדלות פירעון חורגת מהציפיות, ואכן מפסידים אותה.

• סיכון נזילות: אג"ח CRT פחות נזילות מאשר אג"ח MBS של סוכנות או אג"ח ממשלתיות, כאשר המסחר מרוכז בקרב מוסדות מתמחים.

• סיכון שוק: מחירי אג"ח CRT יכולים להשתנות באופן משמעותי בהתאם לשינויים בשוקי הדיור, ריביות או תנאים מקרו-כלכליים.

• סיכון רגולטורי: שינויים במדיניות הדיור בארה"ב, רפורמת ה-GSE או כללי ההון עשויים לשנות את הכלכלה של הנפקת CRT.

אגרות חוב CRT בפועל

תוכניות CRT הגדולות הראשונות הושקו בשנת 2013, כאשר רגולטורים וקובעי מדיניות בארה"ב ביקשו להפחית את חשיפת משלם המסים לסיכון משכנתאות בעקבות המשבר הפיננסי של 2008. מאז, פאני מיי ופרדי מאק העבירו מאות מיליארדי דולרים בסיכון אשראי למשכנתאות למשקיעים פרטיים.

עסקה טיפוסית עשויה להיראות כך:

• נבחר מאגר משכנתאות למשפחות צמודי קרקע בשווי 30 מיליארד דולר.

• פאני מיי מנפיקה ניירות ערך CRT בשווי מיליארד דולר על פני מספר מנות.

• משקיעים קונים את האג"ח הללו, ובתמורה, הם לוקחים על עצמם נתח מוגדר מהפסדי אשראי פוטנציאליים - נניח, 500 מיליון הדולר הראשונים של חדלות פירעון.

• אם חדלות הפירעון נמוכה מהצפוי, המשקיעים גובים את הקופון והקרן בחזרה. אם חדלות הפירעון גוברת, הם נושאים בהפסדים לפני משלמי המסים.

תפקיד ה-CRT ביציבות פיננסית

אגרות חוב CRT נתפסות לעתים קרובות כמנגנון שבו שני הצדדים מרוויחים :

• הם מפחיתים את הסיכון המערכתי על ידי העברת הפסדים פוטנציאליים לדיור הרחק ממאזני הממשלה.

• הם מאפשרים למשקיעים פרטיים לספוג סיכון בתמורה לתשואה.

• הם יוצרים שקיפות ותמחור מבוסס שוק עבור סיכון אשראי למשכנתאות בארה"ב.

עם זאת, מבקרים טוענים כי אג"ח CRT עלולות לדחוף את הסיכון לפינות פחות מפוקחות של המערכת הפיננסית ועלולות להגביר את הלחץ במצב של מיתון חמור בשוק הדיור.

מבט קדימה

ככל שמסגרות רגולטוריות כמו באזל IV ממשיכות להדגיש את יעילות ההון, אג"ח CRT צפויות להישאר כלי מפתח עבור בנקים וגופי ביטוח לאומיים (GSEs). אימוץ עולמי עשוי גם הוא להתרחב: בנקים אירופאים כבר התנסו בעסקאות דומות של העברת סיכונים משמעותיים (SRT) , ומוסדות אסייתים עשויים ללכת בעקבותיהם.

 

עבור משקיעים, אג"ח CRT ימשיכו להציע הזדמנויות לתשואה - אך רק עבור אלו שמבינים את המורכבות של סיכון אשראי לדיור ויכולים לסבול תנודתיות.